中國化妝品行業(yè)正在掀起一股以國貨崛起為特征的新浪潮,，國內(nèi)化妝品企業(yè)上市不減反增。擁有韓束,、葉儀,、紅象等耳熟能詳品牌的尚美集團(tuán)也重拾2022年上市夢(mèng)想，從a股轉(zhuǎn)投h股并正式提交招股書,。

然而,，作為化妝品企業(yè)的通病，尚美集團(tuán)重營銷輕研發(fā)的局面仍有待解決,。雖然尚美集團(tuán)避而不談微信業(yè)務(wù)的爭議歷史,，但事實(shí)上，很多代理商仍在埋頭賣貨,。此外,，消費(fèi)者的負(fù)面認(rèn)知多種多樣，大客戶和供應(yīng)商多次重合,，行業(yè)競爭更加激烈,，市場充滿隱憂。

消費(fèi)者的負(fù)面看法不一,。“微信第一商”是撕標(biāo)簽還是表面功夫,？

雖然尚美集團(tuán)聲稱要實(shí)施多品牌戰(zhàn)略,，但它擁有三個(gè)主要品牌，即堪舒,、葉儀和紅象,。但通過招股書不難發(fā)現(xiàn)，三個(gè)品牌的差距逐漸拉大,，一葉一路下滑,。相反，Kanshu靠自己撐起了場地,，在2021年前三個(gè)季度貢獻(xiàn)了近一半的收入,。

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作為花旦的集大成者,，韓束的騰飛歷史與微信業(yè)務(wù)興起的大背景密不可分。2014年,，微信朋友圈刮起了一股賣貨風(fēng),，韓束迅速成立了微信商務(wù)事業(yè)部。其微信業(yè)務(wù)CEO陳雨欣幫助尚美集團(tuán)坐上了“微信業(yè)務(wù)第一”的寶座,，韓束甚至創(chuàng)下了40天銷售額過億的紀(jì)錄,。最終因?yàn)橄萑搿皞麂N”問題而草草收?qǐng)觯⑿攀聵I(yè)部隨即被撤銷,。

從招股書中可以看出,，尚美集團(tuán)正在努力撕掉舊的“微信業(yè)務(wù)”標(biāo)簽:“微信業(yè)務(wù)”一詞已不在全文提及，而也已從董的名單中消失,，線上渠道僅分為線上自營,、線上零售商和線上分銷商。其中,，線上自營是指自營天貓,、JD.COM、Tik Tok,、Aauto faster等網(wǎng)上店鋪,，線上零售商包括天貓超市、JD.COM,、唯品會(huì)等第三方,，線上經(jīng)銷商從尚美集團(tuán)購買產(chǎn)品，然后銷售給電商平臺(tái)或其他網(wǎng)店,。

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然而,，筆者在微博等社交平臺(tái)搜索關(guān)鍵詞“坎舒/葉儀代理”后發(fā)現(xiàn)，近三年來,，仍有不少用戶自稱“坎舒/葉儀一級(jí)經(jīng)銷商”,，稱“420元產(chǎn)品一次性按代理價(jià)補(bǔ)齊后，公司將授予代理代理權(quán)”,、“免費(fèi)代理,、批發(fā)價(jià)”等，甚至有杭東銀化妝品公司自稱“葉儀品牌唯一官網(wǎng)授權(quán)微信商業(yè)渠道運(yùn)營商”,。

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由此產(chǎn)生的問題是:微信商業(yè)渠道還是尚美集團(tuán)的銷售渠道之一嗎,？如果答案是肯定的，那么在招股書中避免使用“微信業(yè)務(wù)”字眼的尚美集團(tuán),，就可能涉及該函的隱瞞或遺漏,。在傳銷的先例下，尚美集團(tuán)對(duì)這部分微信業(yè)務(wù)的代理渠道的監(jiān)管、供貨和價(jià)格保障也值得關(guān)注,。

另一方面,，高度綁定“微信業(yè)務(wù)”標(biāo)簽也不是什么好事。艾瑞咨詢?cè)凇?021年中國微信業(yè)務(wù)市場研究白皮書》中,，將韓曙,、葉儀、喬詩歲,、奧斯曼列為微信業(yè)務(wù)中營銷美妝品牌的四個(gè)典型案例,。在消費(fèi)者對(duì)美妝行業(yè)的鄙視鏈中，微信商家品牌低于紅寶書,、等平臺(tái)崛起的完美日記,、花等品牌。

不僅如此,，消費(fèi)者對(duì)尚美集團(tuán)的品牌和產(chǎn)品仍有很多負(fù)面看法,。比如有黑貓投訴消費(fèi)者購買的韓束護(hù)膚品與直播中的保質(zhì)期不符，使用后臉上長痘痘,，皮膚過敏,。韓曙、葉儀曾因抽檢質(zhì)量不合格被通報(bào),；一款樹葉清潔劑檢出微量重金屬砷和甲醛,；繼韓妝韓束擦概念之后，另一個(gè)品牌高吉能的外包裝,，如今也與日本護(hù)膚品牌科潤“撞車”,。

消費(fèi)者對(duì)品牌的感知會(huì)影響最終的購買行為。改變消費(fèi)者的認(rèn)知和建立品牌形象仍然是尚美集團(tuán)面臨的長期問題,。

重營銷輕研發(fā),，“神仙水之父”是真福還是假名？

輕研發(fā),，重營銷是美容行業(yè)的通病,。尚美集團(tuán)也不例外。招股書顯示,，2019年至2021年前三季度(以下簡稱“報(bào)告期”),，銷售及分銷費(fèi)用分別為13.25億元、15.36億元,、11.19億元,，均高于銷售成本,，銷售費(fèi)用率分別為46.1%,、45.4%、43.1%。

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從最早的明星代言,、綜藝冠名到電視劇植入,，目前，Tik Tok等新興平臺(tái)已經(jīng)成為新的營銷陣地,。連續(xù)九天總GMV超過6200萬,，并邀請(qǐng)吳、參與,，在,、等明星、主播的直播間也有多種玩法,。雖然尚美集團(tuán)沒有詳細(xì)披露Tik Tok渠道的收入和成本,，但在其營銷策略的不斷創(chuàng)新下，我們需要警惕分散的獲客渠道是否會(huì)增加成本,、收緊對(duì)直播電商的監(jiān)管并對(duì)Tik Tok渠道的業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響,。

此外，營銷的大量投入使得尚美集團(tuán)毛利率高,，凈利率低,，對(duì)業(yè)績的正向作用也有待驗(yàn)證。根據(jù)飛瓜的數(shù)據(jù),，過去6年“雙11”天貓美妝品牌TOP10中,，只有尚美集團(tuán)的一片葉子在2016年和2017年上榜，此后一直缺席,；2021年,，Tik Tok“雙十一”美容品牌TOP10沒有展示任何韓束或一片樹葉。韓國品牌登頂后,，GMV約為1.09億元,。

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數(shù)據(jù)來源:飛瓜數(shù)據(jù)

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相比大規(guī)模的銷售費(fèi)用，雖然尚美集團(tuán)在招股書中描述了對(duì)R&D的重視,，但其R&D投入仍然較低,，報(bào)告期內(nèi)分別為0.83億元、0.77億元和0.72億元,，分別占總營收的2.9%,、2.3%和2.8%。

R&D人員方面,，招股書顯示,，2021年9月30日尚美集團(tuán)員工人數(shù)達(dá)到4067人，其中銷售及市場人員3379人,，行政人員307人,，而R&D人員為227人,，占比5.58%。

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作為尚美集團(tuán)特別提到的核心R&D團(tuán)隊(duì)“七寶”之一,，原SK2“神仙水之父”山田耕,，現(xiàn)任公司日本弘道研究中心首席護(hù)膚科學(xué)家，負(fù)責(zé)基礎(chǔ)研究和護(hù)膚配方及技術(shù),。雙方還合作推出了高端抗衰老品牌山田耕,。不過，山田養(yǎng)殖似乎不僅僅是由尚美集團(tuán)服務(wù),，還出現(xiàn)在了另一個(gè)國產(chǎn)品牌YAMII PRO的宣傳發(fā)布中,。是天大的幸事還是噱頭？這讓人對(duì)尚美集團(tuán)研發(fā)的含金量產(chǎn)生懷疑,。

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忽視R&D不僅會(huì)阻礙高端化的進(jìn)程,，也會(huì)對(duì)后續(xù)的品牌接力形成挑戰(zhàn)。目前,，尚美集團(tuán)有PP2A,、高吉能、安蜜兒,、極致配方等新品牌,，分別定位為抗衰老、大眾敏感肌,、懷孕敏感肌,、固發(fā)護(hù)理；儲(chǔ)備品牌如安尤敏,、一頁,、山田農(nóng)耕分別定位敏感肌、嬰兒敏感肌,、高端抗衰,，但2021年前三季度前述品牌總營收占比僅為8.9%。新培育的品牌尚未成熟,，但主力領(lǐng)域已經(jīng)涌現(xiàn)出不少經(jīng)驗(yàn)豐富的選手,，比如專注敏感肌的貝塔尼，抗衰老領(lǐng)域競爭激烈,。進(jìn)入市場較晚的尚美集團(tuán)將如何競爭,？

a股轉(zhuǎn)港股，7年上市夢(mèng)能實(shí)現(xiàn)嗎,？

與大多數(shù)上市公司一樣,，尚美集團(tuán)也將產(chǎn)能擴(kuò)張寫入了計(jì)劃。

招股書顯示,，尚美集團(tuán)在2020年前擁有奉賢,、岡山,、蘇州和青浦四家工廠，但蘇州和青浦兩家工廠在2020年后停產(chǎn),。報(bào)告期內(nèi)，奉賢和岡山工廠產(chǎn)能利用率最高為90%,，尚未全部投產(chǎn),。此次IPO，尚美集團(tuán)擬投資5.18億元,，增加奉賢工廠產(chǎn)能約2.61萬噸,。

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報(bào)告期內(nèi)，尚美集團(tuán)收入同比分別增長17.65%和12.73%?，F(xiàn)有工廠產(chǎn)能利用率尚未飽和,，營收增速放緩。那么,，擴(kuò)大產(chǎn)能真的有必要嗎,？未來是否有足夠的銷量來消化新增產(chǎn)能？

在上下游產(chǎn)業(yè)鏈中,，尚美集團(tuán)的大客戶和大供應(yīng)商之間有很多重疊,。具體為:A公司為報(bào)告期內(nèi)第一大客戶，2019年至2020年為第三大供應(yīng)商,；F公司是2021年前三季度第二大客戶和供應(yīng)商,；G公司2021年前三季度為第五大客戶，報(bào)告期內(nèi)為第一大供應(yīng)商,。一般來說,，這種復(fù)雜的關(guān)系可能會(huì)影響上市公司的經(jīng)營獨(dú)立性，甚至存在潛在的利益輸送風(fēng)險(xiǎn),。

此外,，尚美集團(tuán)還出現(xiàn)了存貨增加，但存貨減值和報(bào)廢異常減少,。招股書顯示,，存貨規(guī)模從2019年的5.06億元增加到2020年的5.77億元，但存貨減值和報(bào)廢從2019年的6980萬元減少到2020年的5780萬元,，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2019年的196天減少到2020年的188.2天,。

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針對(duì)本文涉及的諸多問題，筆者聯(lián)系了尚美集團(tuán)公關(guān)總監(jiān),，對(duì)方表示將問題發(fā)送到官網(wǎng)公共郵箱后會(huì)有人查看并回復(fù),。遺憾的是，截至記者發(fā)稿,，尚未收到回復(fù),。

無論如何,，創(chuàng)始人兼CEO魯多年的上市夢(mèng)想似乎近在咫尺。尚美集團(tuán)能否成功敲開港交所的大門,，獲得與資本市場“雙向走”的結(jié)果,？

不得不提的是，尚美集團(tuán)的上市規(guī)劃已經(jīng)進(jìn)行了7年,。Lv熊繹在2015年首次發(fā)布朋友圈,，并表示計(jì)劃在2018年完成上市。但直到2021年2月,，他才與中信證券(600030)簽訂上市輔導(dǎo)協(xié)議,，并在上海證監(jiān)局注冊(cè)。此后一直沒有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展,，直到今年年初他轉(zhuǎn)投港股,。有市場人士指出，尚美集團(tuán)放棄a股可能與其自身素質(zhì)達(dá)不到要求有關(guān),。相比之下,，港股的上市條件更為寬松。

這也引出了另一個(gè)問題,。目前a股和h股日化企業(yè)估值分化明顯,，h股普遍偏低。以3月10日滾動(dòng)市盈率為例,，a股上海家化(600315)45.77倍,，珀萊雅(603605)65.34倍，貝塔尼103.48倍,，丸美股份(603983)38.02倍,；港股歐舒丹20.04倍，自然美32.69倍,，奧思集團(tuán)5.63倍,，恒安國際8.70倍，藍(lán)月亮集團(tuán)30.30倍,，維達(dá)國際13.38倍,。如果尚美集團(tuán)成功登陸港股，低溢價(jià)會(huì)給社會(huì)本身帶來多少紅利,？還是未知,。